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【殷剑峰】信用债违约:让子弹再飞一会

日期: 2016-05-04
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来源: 《财富管理》杂志2016年5月刊首语

 

导言

自2014年出现第一只信用债违约、2015年第一只国企信用债违约以来,我国债券市场长期面临的刚性兑付问题正在被打破。这对于我国债市基准利率和利率风险结构的形成,乃至整个金融体系提高资源配置效率,具有关键意义。

但是,随着今年偿债压力的上升和少数国企近乎“耍无赖”的债转股行为,市场的担忧急剧扩大,部分机构甚至认为目下的信用风险会在稍后转化为流动性风险——这是系统性金融风险的代名词。


市场的担忧不无道理

从余期一年的BBB+信用债券与一年期国债的信用利差看,2012年前只有400个基点,2012年后上升到600-800个基点,2014年以来达到了900个基点,近期则突破了1000个基点,并呈现继续上扬的态势。至于信用评级更低的券种,其信用利差更是已经比得上美国次贷危机和欧债危机时期的CDO和垃圾债券了。


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信用利差的大幅度上扬反映了市场面临的信用风险和流动性风险压力


首先,前所未有的债市兑付高峰正在来临。

先是今年3-5月和8-9月的两轮信用债兑付高峰,然后,从今年起至2018年,随着前期信用债的陆续到期,市场将面临连续三年的兑付高峰考验。尤其是那些依靠短融滚动管理流动性的企业,其流动性的可持续性更是对信用利差扩大高度敏感。


其次,信用债存量规模庞大。

在我们统计的非金融部门(政府、居民和企业)约160万亿存量负债中,扣除国债后的信用债(含地方政府债)高达约20万亿,比2012年钱荒时期翻了一倍多。


从央行关于非金融部门融资的流量指标——社融规模看,企业债占比2012年已经上升了近5个百分点,达到了19.1%。无论是存量规模,还是流量规模,信用债占比已远超过2007年美国爆发次贷危机时次贷占全社会信用总量的比重。


最后,信用风险转化为流动性风险的传导机制——金融部门内部的信用链条日益拉长和复杂脆弱。

不考虑银行间市场的拆借回购交易以及正在发生危机的P2P等非正规金融部门负债,金融部门通过银行同业间、银行与非银行金融机构间以及非银行金融机构间生成的金融部门内部负债的规模在2015年底接近60万亿,比2012年钱荒时期翻了一番。


因此,债市的信用事件可能会扯断金融部门内部的信用链条,通过金融加速器效应,成为引发系统性金融恐慌的导火索——与2012年钱荒相比,这次也许会更急,规模更大。


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记得2008年就听到美国人的一个评论说,此次全球危机始于美国,终于中国。不过,我们与爆发危机的美国以及同样深陷危机的欧洲相比,至少存在两个重要差异:


其一,我国的债市深化率只有全球平均水平的一半,只有美欧的不到1/4,我们的信用负债主要集中于银行贷款、而非企业债券,因此,与公开的债市相比,我们的风险暴露是可以“隐藏”和控制的。


其二,我们的调控机构具有强大的控制力。从2008年美国次贷危机演化为全面的流动性危机情形看,信用风险向流动性风险的全面转化,其中重要的环节是系统性重要金融机构——当时处于流动性供给枢纽的雷曼兄弟公司被美国政府人为枪毙了。


与美国人不同,所有系统性重要金融机构都在我们严密掌控之下,而且,我们应该也不会像美国人那样愚蠢——如果是,2012年的钱荒、2015年股灾和汇市恐慌都已经是我们正在总结的次贷危机和全面危机了。


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风险得不到适度乃至充分释放更加可怕

试想,即使我们通过央行大规模放水来缓解流动性压力,通过财政直接或间接收购企业、特别是国企负债,或者通过行政手段搞一次让债权人痛彻心扉的债转股,这又当如何?我们依然解决不了偿债压力背后的过剩产能、高杠杆问题,依然解决不了国企的软预算约束问题,依然无法推动供给侧结构性改革。


与银行贷款相比,债券市场的一个重要功能就是风险暴露和风险的市场定价。在过去,市场对国企和垄断行业的风险估计不足,就是因为这些企业和行业的负债被隐藏在银行资产负债表中,债权人睁一只眼闭一只眼,债务人得过且过。但是,隐藏不意味着没有事情发生,只不过剧烈的短期疼痛被长期的“温水煮青蛙”所取代。


后者如日本,自1990年泡沫危机以来,僵尸企业的大量借新还旧贷款(ever-greening loan)趴在银行帐上,银行不想出现账面损失,企业更是害怕风险暴露,也不敢在风险暴露的债市发债,日本的企业债券发行量逐年减少,但这并未挽回日本失去的十年、失去的二十年以及正在失去的第三个十年。


前者如美国,次贷风险暴露后,量化宽松政策刚让市场缓过劲,紧接着又是高收益企业债(典型如页岩气企业债)风险,但我们不得不承认,至少在发达经济体中,美国看起来还是弹性最足。


时势造英雄。我们现在害怕的不是危机,我们害怕的是像日本那样 “温水煮青蛙”地熬过十年、二十年、甚至三十年。风险的适度和充分释放很必要,但这常常有意无意地被错误地等同于系统性金融风险,殊不知只有经历了一场像样的风险释放过程,才不会有系统性风险的发生,也才会让所有人明白:与其煮一锅烂肉,不如将锅打翻,重起炉灶。

 

所以,就让子弹再飞一会吧。

 

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