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殷剑峰:调整杠杆结构才是当前的主要任务

日期: 2016-07-06
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来源: 财富管理杂志

 


导言

一件事情说三遍就变成真的了,去杠杆就是如此。然而,全球信贷与GDP之比的趋势表明,自上世纪60年代以来,中等收入国家、高收入国家和全球的杠杆率都处于一个上升的态势。注意,这仅仅是信贷与GDP的关系,如果将信贷之外的债务工具、如公司债券加入进来,则杠杆率的上升态势更加明显。


由于信贷和广义货币之间的密切关系,全球M2和GDP之比也呈现类似的上升趋势。有人会说,这是因为纸币时代货币和信用摆脱了商品本位的束缚所致,或者,是全球金融自由化的结果——这种观点是错的。

 

在《金融结构与金融发展》这本堪称金融发展理论基石的著作中,美国经济学家戈德史密斯比较了1860年到1963年35个国家的金融发展特点。注意,全球纸币本位占统治地位的时代是在70年代布雷顿森林体系崩溃之后,此前的货币本位制是金本位和金汇兑本位。

 

他发现,金融相关比率——经济体全部金融资产价值与实际国民财富的价值之比——在长期看是随着国民收入的提高而不断上升,高收入国家的金融相关比率高于低收入国家,并且,前者的金融资产类别也远较后者丰富。

 

金融相关比率随收入水平的提高不难理解:经济的发展就是原先不存在的固定资产(如新的机器设备)和原先没有被交易的固定资产(如土地)不断被创造出来、不断被变成可交易资产的过程。

 

无论何种货币本位制,在市场经济中,这一过程必然伴随着货币和信用的创造——对于交易的一方(如居民部门)来说,这对应着其获得的金融资产;而对于另一方(如企业部门)来说,这对应着其将固定资产加入生产和交易过程中而不得不承担的金融负债。

 

将戈德史密斯的金融相关率稍作变化就可以看到决定杠杆率的因素:将全部金融资产中的股权类资产去除,则金融相关率的分子就变成了一个经济体的全部债务类金融资产,再将分母中实际国民财富这个存量指标变成流量指标GDP,金融相关率就变成了我们熟悉的杠杆率——一个经济体的债务与其GDP之比。

 

于是,戈德史密斯观察到的金融相关率不断提升的过程就是一个经济体不断加杠杆的过程。换言之,从长期经济发展的过程看,加杠杆而非去杠杆是经济的常态。

 

那么,杠杆率上升到多高才算“太高”呢?先看金融相关率。戈德史密斯认为,虽然金融相关比率随着收入水平不断上升,但是,对于高收入国家(如1960年代的美国和德国),金融相关比率在上升到一定程度(100%到120%)后就会停止。

 

戈德史密斯的这个论断是错的,因为上个世纪70年代布雷顿森林体系奔溃、尤其是80年代金融自由化开始盛行之后,主要经济体的金融相关比率继续快速上升。以美国为例,金融相关率在上世纪70和80年代一直维持在100%左右,90年代末上升到200%,2007年到2014年间则从200%进一步上升到245%。

 

由于美国的金融资产中股权和债务类资产的比例关系基本保持不变,因此,金融相关率的不断上升也就对应着杠杆率的不断提高。根据美国国家资产负债表的数据,2010年后美国的杠杆率是320%,较上世纪90年代整整提高了100个百分点。

  

所以,似乎没有一个杠杆率多高才算“太高”的标准。那么,为什么会爆发资不抵债的金融危机呢?事实上,很多爆发金融危机的经济体,其杠杆率并不比其他经济体更高。

 

例如上世纪80年代陷入债务危机的拉美国家和97年亚洲金融危机期间的东南亚国家,它们的杠杆率比一些发达国家和收入水平相近国家都要低。

 

再例如,亚洲金融危机时期我国的杠杆率不仅远低于目前的水平(230%左右),也低于2003到2008年经济繁荣时期的水平(140%左右)。

  

问题不在于杠杆率的高低,问题在于杠杆率的结构。第一个结构是形成杠杆率的经济主体结构。以美国为例,在上世纪80年代到2000年间的经济上升周期,杠杆率的上升主要是企业部门负债推动的,而在2000年后经济增长动力衰竭的时期则是因为居民部门负债的不断累积——这是我们现在已经熟知的次贷。

 

第二个结构是杠杆率所对应的实物资产结构。从上世纪80年代到2000年,美国企业部门负债增加对应的是固定资产投资的增加和固定资本形成,这推动了经济增长,而2000年后居民负债的增加对应的是不断催生的房地产泡沫。因此,如果杠杆率所对应的经济主体和实物资产不具有生产性,甚至是具有投机性,那么,杠杆率的上升最终会引发金融危机。

 

对于我国当前的杠杆率,问题也不在于杠杆率的高低——事实上我们的杠杆率比陷入危机和停滞的日本、欧元区和美国都要低、甚至低很多,问题在于杠杆率的结构。

 

从经济主体结构看,2010年以来我国杠杆率的提升看起来对应着具有生产性的企业部门的负债增加,但是,如果将其中地方融资平台、国企纳入政府广义负债,就可以看到,2010年以来几乎完全是政府部门负债的增加。

 

从实物资产结构看,2010年以来负债的上升对应的大多是生产性越来越低的固定资产投资,目前产能过剩的钢铁行业便是适例。

 

简言之,调整杠杆结构才是我们当前面临的主要任务。这种结构调整无非是两个方法:其一,去除那些非生产性的杠杆;其二,增加那些具有生产性的杠杆。


前者涉及到政府部门是否真正愿意清理羽翼呵护下的那些国企,后者则主要是刺激民企投资的问题——从最近民营经济投资的快速下滑看,问题很严重。

 

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